劉煜輝:守正創新,尋找A股新一代的價值“錨”—製造爲王,安全至上
劉煜輝 中國社會科學院教授、中國首席經濟學家論壇理事
於2022年11月1日 天風證券“藏器待時”展望2023年度策略會作《守正創新,尋找A股新一代的價值“錨”——製造爲王,安全至上》主題演講,以下內容根據現場速記稿整理而成。
大家上午好!我今天講三個問題。
我們面對的形勢
對內,中國的資產負債表滑向“深度衰退”,住戶部門、企業部門、地方政府都看得清楚。住戶部門的資產負債表受到非常大沖擊。過去一年中概股和A股市值蒸發約30萬億,這對應的是最高端的支付能力;疫情之下不時的防控衝擊了民生的收入流,同時對未來收入增長的預期造成影響。住戶部門資產負債表的衰退之深,需要長時間的休養生息。對應股票投資可能需要長期謹慎對待To C生意,甚至可能衝擊新能源汽車的增長勢頭。
企業部門,滬深300指數成分股中123家公司三季報淨利潤同比下降,其餘成分股主要屬於賽道和能源股。還有部分白馬股業績不及預期輪番跌停,資金大幅流出。
地方政府面臨財政懸崖,房地產進入下行週期,前三季度地方政府土地出讓收入同比下降28.3%,房地產銷售額同比下降26.3%,因此可想而知地方政府正在面臨財政懸崖。所以對內,中國的資產負債表正滑向“深度衰退”。
對外,我們不得不防範外圍的“金融風暴”。今年外圍的條件是美元流動性不斷收緊,而且最近在加劇。當然這背後有客觀的原因,但是我隱約能感覺到對美國人來講這是一場“陽謀”,我們甚至需要提防美國通過地緣政治洗牌的能力,演化成一場全球性的經濟衰退,而且是以危機的方式發生金融風暴。特別是近期美元流動性收緊,非美主權貨幣承受巨大壓力大幅貶值,年初至今,日元對美元貶值近30%,英鎊兌美元下跌20%,歐元甚至跌破歐元成立之初的平價位。回看人民幣,身上承受的貶值壓力遲遲沒有解除,現在離岸人民幣兌美元匯率7.3,距離4月的6.4只過了短短几個月。
對應的,這些國家的資產流動性受到很大壓力。日本政府不得不干預匯市,否則日本的進口成本會大幅拉昇,然而出口同樣承壓,特別最近五年,因爲中國中高端製造迅猛發展,日本貿易結構嚴重惡化。年初至今日元貶值30%,進口成本大幅上升,國際收支平衡狀況嚴重惡化。如果不干預貶值,國際收支的逆差會呈發散態勢;控制貶值需要拋售美元,大家知道日本外儲對應的境外資產主要是美債,英國也是如此。非美元主權貨幣的大幅貶值,各國不得不被動拋售美債及海外資產換美元干預匯率。最終的壓力都會集中到美債,如果這時候美國不實時調整加息、縮表的節奏,有意放大危機,短時間內這些國家的資產有可能面臨危機,把世界拖入一個全球性衰退。
大家知道中國的優勢在供應端。我們經歷過40年努力,中國積累了3.4萬億美元的對外淨供應端,比美國1.8萬億美元和德國1.4萬億美元加起來還多,這是中國製造業的價值所在。一方面說明中國供應鏈近年取得長足進步,另外一方面,也反映了中國經濟對外的敞口處於歷史高位。如果這時候全球的需求發生鏈式危機,那麼敞口就暴露在風險中,對我們的衝擊非常大。
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除了選票政治的因素之外,從邏輯上講,今天的美國經濟通脹耐受性較強。 不同於上世紀七八十年代沃爾克時期的缺少能源的製造大國,今天美國的經濟結構已經發生了本質性的變化。經過幾十年去中低端製造業向外轉移,美國製造業佔比爲10%;同時通過農業補貼成爲糧食大國;近十幾年能源自給戰略成爲全球最大的油氣生產國。這意味着美國不會受困於高通脹,邏輯上不太怕通脹,可以通過大量補貼老百姓度過高通脹。因爲新冠之後,財政赤字貨幣化成爲暢通無阻的政策操作,這個錢對美國不是問題。
美國通過俄烏戰爭收穫了大量地緣政治紅利,第一刀收割了歐元的韭菜,歐元資產大量資金流向美元,重新夯實美元信用本位,快速修復美元資產市場;第二刀砍向俄油俄氣,北溪管道爆炸,俄羅斯在全球能源市場約20%的份額或將流向美油美氣的囊中。美國通過俄烏戰爭,稀釋債務的實際規模約8-9萬億美元,相當於現有債務總量的30%。第三刀會揮向哪裡?因此,對於經濟的外需敏感度處於歷史高位的中國而言,確實不得不防。
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面對當前嚴峻的條件,外需敏感度處於歷史最高位,還有美國潛在的“陽謀”,同時國內的資產負債表向深度衰退,如果外圍發生金融風暴危機式衝擊,將如何應對?所以對於中國而言,當下最棘手的命題就是拉動內需。
怎麼做?大膽假設,小心求證
做研究要大膽假設,小心求證。對於中國當下的形勢來講,亟待一場經濟振興計劃,改變中國經濟預期。大家也看到中國內外條件最後集中反應到人民幣匯率上,人民幣匯率從4月離岸人民幣對美元匯率6.4短短半年時間跌破7.3,關鍵是勢頭沒有止歇的狀態。美元升值與人民幣匯率,核心是人民幣匯率。人民幣匯率由中國經濟預期收益率決定,因此關鍵還是中國經濟穩住了,中國預期穩住了,人民幣自然就穩了,就能扛住美元緊縮週期的衝擊,所以內需振作是關鍵。
大家可以仔細去讀二十大報告,沒有提宏觀槓桿率,也沒有特別強調供給側結構性改革。我們搞宏觀研究的都清楚,“宏觀槓桿率”和“供給側結構性改革”對應的都是收斂性宏觀政策。這一次報告沒有特別強調,但是提出“加強財政政策和貨幣政策的協調配合,着力擴大內需”。是不是在爲未來中國式MMT,或者中國式QE做鋪墊?
央行設立設備更新改造專項2000億元以上再貸款,專項支持金融機構以不高於3.2%的利率向製造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。同時,按照國務院常務會議部署,中央財政將爲貸款主體貼息2.5%。應該說這個政策在宏觀來講不太起眼,但這是不是爲MMT打造一個“樣板間”?如果未來大規模複製中央財政貼息及央行擴表,那麼一個精準滴灌式的4萬億刺激計劃呼之欲出。假設未來中央財政拿出2500億的貼息,直接對應央行的擴表,可以達到40倍的槓桿,10萬億的擴表。這就能支持中國式現代化所指引的新能源體系的基建、國家安全戰略、新農村新農業等方向。
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對中國而言,目前中央政府槓桿率不到30%,只有中央財政有加槓桿的空間,其他部門都在滑向資產負債表的深度衰退,只有中央財政可以加槓桿拎起來,如何拎起來呢?只有設計。雖然是很小的事件,但它有想象空間,這樣的結構就是中國式的MMT(財政貨幣赤字化),政策手段我們是不缺的。
未來如果形成這樣的方向,做一個主體性的金融支持,資金投向哪個方向?中國式現代化指引的方向說得很明確。
我認爲拉動經濟多半還是依賴超前的新能源體系基建投資,才能產生實際的宏觀效果,2008年爲了服務工業化、城鎮化週期,我們超前打造了中國的高鐵、高速網絡等基建設施。回到當下中國式現代化,高質量增長的時代要求,中國需要自主可控、安全高效的綠色能源體系。2020年,我國提出“30•60” 雙碳目標計劃,意味着我們已經實際上啓動了這個超級週期,而且成長得很快。雙碳既是生產方式,也是生活方式,甚至可以帶起整個新農村。而且新週期的啓動在一定程度上也對衝房地產週期下行釋放的壓力。
同時,在百年未有之大變局的時代背景下,國家安全已經成爲關乎全局的戰略制高點,就安全問題提出的宏大命題,圍繞安全產業的演進和建設,這也肯定會是重頭戲。當然,安全的範圍非常廣,比如能源、農業、科學、信息、國防等領域的安全。
此外,農業和農村關係到中國整個社會結構的改造,能夠擴展中國經濟的縱深,因此,完成新農村建設,完成糧食安全、農業安全的命題,也是重要會議指引的方向。
如果這個構想能夠展開,那麼我覺得中國未來宏觀常態化條件會是低利率、寬信用、寬財政(中央)。對於資本市場而言,這不是我們最夢寐以求的宏觀條件嗎?
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回到現實,大家可能看不到那麼遠,眼下疫情政策被視爲“試金石”。我覺得決策層肯定是千方百計想辦法,而且各方面工作也在有條不紊地推進,從國際航班數量可以看得很清楚。只不過大家累積了三年的急迫心情與正在推進改善的疫情防控的工作節奏,可能形成了一個錯位,最終演化出一些負面的情緒。對於防疫政策的調整,我的看法是積極樂觀的,我們必然要走這一步,無非是如何調整心態去適應決策制定疫情政策的工作節奏,不要演化成爲一種焦慮、負面的情緒。這並不是一個攔路虎或者我們不可克服的障礙,實際上都在推進。
大家知道踏花歸去馬蹄香這個典故,宋徽宗時期對畫家命題作畫,有個聰明的畫師在疾馳的馬蹄邊畫了幾隻飛舞的蝴蝶,最後這個畫得了第一名。“馬蹄香”是一種含蓄的意境,非常符合中國人的文化。我們看看這一回信創概念的表演能不能成爲中國在過去十年中間第三波大級別行情的“馬蹄香”。過去十年中兩次大級別行情,13年的6月、19年的2月市場極度低靡的時候,信創概念都是市場的急先鋒,激活市場改變了熊市的狀態,逐漸從一個縮量市場轉變成一個增量市場,最後演變成大級別行情。我認爲當前內外兼具成爲“馬蹄香”的條件,接下來新的領導集體會更加高效,同時從近期的信息觀察,外部條件或將逐漸轉向我們希望看到的樂觀方向。
近期俄烏戰爭正悄然發生變化,半個月前大家還籠罩在“核戰恐懼”的陰霾中,最近幾天談的氣氛越來越濃,俄羅斯多次表態俄美元首會在G20峰會期間會晤。美國能不能接受?從長期戰略來講,美國肯定不希望俄烏停戰,但是短期而言,美國也有強烈的降低通脹的利益訴求,或許會藉機降低通脹以解決國內的政治問題。如果在這一段時間油價出現大幅下降,關於美元流動性拐點以及關於美聯儲加息節奏的討論就會成爲一個熱點命題,那麼美元指數就迎來階段性調整的拐點。因此,“馬蹄香”的條件或將逐漸成熟。
二十大與未來五年的資產形成邏輯
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大家解讀二十大已經很多了,關鍵是未來形成有效資產的方向。未來的五年與過去十年、二十年完全不一樣,“中國式現代化”紅頭文件寫得很好,“中國式現代化是人口規模巨大的現代化,是全體人民共同富裕的現代化,是物質文明和精神文明相協調的現代化,是人與自然和諧共生的現代化,是走和平發展道路的現代化。”這都是意識形態政治學的語言。
迴歸經濟學,我黨的決策爲什麼選擇這個現代化路徑?實際上中國的前半程現代化和西方區別不大,“以資爲本”,實現了工業化、城鎮化。爲什麼我們的後半程要回到“以人爲本”呢?就是看到西方在整個現代化進程中,特別是後半程存在嚴重缺陷。
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今天美國乃至西方社會的撕裂狀態,皆因在現代化進程的後半段,無一不是發生了經濟去工業化,經濟空心化,金融高度內生化或者說金融深化,信用的創造不再主要依託於經濟所產生的真實現金流,主要依託資產抵押成爲創造信用的主要方式,房地產、城市土地虛擬形態的資本在國民經濟中所佔的比重越來越大。從而使得勞動和資本的分裂的趨勢發散,最終無法收斂,後期無論用何種手段去修補,都無濟於事,因爲再也回不到原點,重振工業化何其難。一個橄欖型社會是以工業、製造業爲主的經濟,培養的勞動力纔有足夠的勞動價值或者足夠的勞動收入,整個社會結構纔不會發生極端的貧富懸殊。
今天的中國選擇現代化道路時,自然希望從前車之鑑中充分吸取教訓,不斷修正前半程現代化的各種偏差,希望走出中國式的後半程。從經濟學角度講,這應該是製造立國、製造強國、科技強國的理論緣起。
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抑制經濟中正在深化的金融內生化趨勢,是題中應有之義。地產時代主要依賴以銀行信貸債務槓桿爲主體的信用擴張模式,但是現代化的後半程不再是地產時代,製造業、科技業必須依賴直接融資。這是強烈的內在邏輯。
從這個角度看,地產週期構建的以白酒、互聯網爲代表的各種大消費板塊的錨,其估值體系的崩塌或是必然。中國資本市場新的估值體系將會逐漸錨定在中國製造的價值之上。
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理想狀態下3C,Connection(對接),Communication(對話),Cooperation(合作),如此製造業立國實現價值最大化理想中的3C,就是全球化。中國經過四十年改革開放,積累了3.4萬億美元的對外淨供應端,比美國1.8萬億美元和德國1.4萬億美元加起來還多。未來3C如果再深化,估計中國會通吃了,西方或將面臨更大壓力。反者道之動,今天世界矛盾尖銳化根源於此。
二十大報告中提到了守正創新。中國新時代價值的錨在製造業,經過40年改革開放,形成了以中國爲樞紐的全球供應鏈、產業鏈,當下中國正在打造自主可控、安全、高效、綠色的新能源體系,這是中國的價值所在,也是未來中國的全球統治力。未來這個世界一定是多元的,全球最終還是會根據功能定位,創新發動機還是在美國,高端製造的比較優勢還一定程度在德、日,中國的目標應該定位於守住今天成熟的供應端,防止其他國家擠壓,同時適時適勢地再向微笑曲線兩端努力擠一擠,爬一爬,也可以稱爲“守正創新”吧。
全球不可能都定位於一個模子的價值,價值一定是結構化、多元的,功能定位不同。因此,中國股票市場的價值錨不應該、最終也不會對標於美國股市。中國股市新一代的價值“錨”必將處於“正”的方向,製造爲王,安全至上。
前面我們講了需求端的陰霾,然而供給端是陽光燦爛的,歐洲製造業向中國遷移趨勢初顯,這是有堅實邏輯的。11月4日德國總理舒爾茨也將率領12家頭部德企訪華。因爲過去50年形成的全球化供應鏈,實際上就是兩個基點:一個是歐洲的工業產能和俄羅斯的廉價能源結合;另一個無疑以中國爲樞紐的全球供應鏈、價值鏈,在太平洋兩岸形成的中美的商品和服務的全球化大循環。現在前者被地緣政治事件擊垮,歐洲能源和電價高企,未來甚至更高,嚴重衝擊化工行業和製造業,因此歐洲的製造業和產業資本在全球尋找出路是必然的,製造業遷移或將成爲趨勢。
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當然也可能向其他國家遷移,美國具備能源價格優勢,同時具有創新能力;東南亞、南美國家儘管勞動力成本低,但生產實力薄弱,且能源體系不足以支撐其產業升級。中國具備大量產業優勢:以煤電爲主體的傳統能源體系價格穩定,同時新能源體系成長很快,而且具有完備的工業體系以及大量技術工人和工程師,這是中國的基礎,我們應該看到自己在全球的價值所在。
最後落腳到投資,我們正在勾勒新時代中國價值的“六根支柱”:自主可控、高端製造、新能源、生物農業、生物醫藥、國防軍工。這是A股未來爲中國經濟創造大量資本溢價的源泉。
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